FTM và TTF: mổ xẻ 3 năm báo cáo tài chính qua 18 phép thử Nội soi
Tác giả: Nhà Giải Phẩu · Mã: FTM, TTF · Đăng: 2026-07-24
TTF, năm 2015. Một năm trước khi scandal vỡ ra công khai. Chưa ai nói gì về Gỗ Trường Thành cả — cổ phiếu vẫn giao dịch, báo cáo tài chính vẫn được kiểm toán và nộp đúng hạn. Nhưng đã có một con số lên tiếng trước tất cả mọi người: 444,74%. Đó là tỷ trọng lợi nhuận trước thuế năm đó đến từ NGOÀI hoạt động kinh doanh chính của một công ty gỗ. Đọc lại cho chắc — không phải 44%, không phải 144% mà là bốn trăm bốn mươi bốn phẩy bảy tư phần trăm. Máy Nội soi không biết trước TTF sẽ sập; nó chỉ đọc đúng một dòng trên một báo cáo tài chính đã kiểm toán, và giơ cờ. Bài này là hồ sơ khám nghiệm — không phải để phán ai đúng ai sai, mà để xem: máy có thấy dấu hiệu TRƯỚC khi người ta thấy hậu quả không.
Dữ liệu trong bài lấy từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất GỐC của FTM (BCTC 2018, 2019 — phủ 2017-2019) và TTF (BCTC 2015, 2016 — phủ 2014-2016), trích xuất bằng OCR, đối chiếu bằng đẳng thức kế toán, hoàn tất 2026-07-23. Đây là hồ sơ khám nghiệm kỹ thuật, đọc trực tiếp từng dòng báo cáo — KHÔNG phải phán quyết gian lận, KHÔNG phải khuyến nghị mua/bán. Mỗi số trong bài là một số đã trích, mỗi cờ là một điều kiện định lượng đã khớp — không hơn.
Vì sao 2 mã này, và bài này đọc thế nào
FTM và TTF là 2 mã có sự kiện kế toán/tài chính công khai đã biết rộng rãi trên thị trường Việt Nam. Bài này không thuật lại diễn biến giá hay tình tiết sự kiện — nó lật từng trang báo cáo tài chính ĐÃ KIỂM TOÁN của 2 mã này, qua 3 năm liên tiếp mỗi mã, xem cấu trúc doanh thu/chi phí/tài sản/dòng tiền đã dịch chuyển thế nào TRƯỚC KHI các sự kiện đó xảy ra — đúng thao tác của mọi cuộc khám nghiệm: quay ngược đồng hồ, đọc lại hiện trường khi còn chưa ai biết kết cục.
18 phép thử Nội soi là gì, và vì sao chia thành 7 "phòng khám"
Nội soi không hỏi "công ty này có gian lận không" — câu đó máy không được phép hỏi, và cũng không có tư cách trả lời. Nó hỏi 18 câu hẹp hơn nhiều, chia vào 7 "phòng khám", mỗi phòng là một câu hỏi pháp y kinh điển của giới kế toán điều tra (Financial Shenanigans của Schilit, Quality of Earnings của O'glove). Một phép thử ra cờ đỏ chỉ có nghĩa: điều kiện định lượng đã khớp — CẦN một lời giải thích, không phải ĐÃ có bản án. Dưới đây là cả 18 phép thử, dịch sang tiếng người, trước khi chúng xuất hiện trong 2 hồ sơ bên dưới.
Phòng 1 — Doanh thu có thật không?
- F1 — DSO (Days Sales Outstanding - Số ngày thu tiền bình quân) tăng nhanh hơn doanh thu: như tiệm tạp hóa khoe bán chạy hơn, nhưng sổ ghi nợ của khách phình còn nhanh hơn — bán được mà tiền chưa về.
- F2 — Doanh thu tăng nhưng tiền khách trả trước giảm: nhà hàng khoe đông khách hơn, nhưng tiền đặt cọc bàn cho tháng sau lại ít đi.
- F3 — DSRI (một trong 8 biến của Beneish M-Score): hỏi đúng câu F1, chỉ đo bằng thước chuẩn quốc tế của giới săn gian lận sổ sách.
Phòng 2 — Hàng có bán được không?
- F4 — DSI (Days Sales of Inventory - Số ngày tồn kho bình quân) tăng nhanh hơn doanh thu: kho chất hàng nhanh hơn tốc độ hàng ra khỏi cửa.
- F5 — Tồn kho và biên gộp cùng tăng: hàng ế chất đống mà lại báo mỗi món bán ra lãi đậm hơn — hai chuyện này hiếm khi cùng đúng.
Phòng 3 — Lợi nhuận đến từ đâu?
- F6 — Lợi nhuận phụ thuộc nguồn ngoài cốt lõi: tiệm phở báo lãi to, nhưng lãi chủ yếu nhờ bán miếng đất sau tiệm chứ không nhờ bán phở.
- F7 — Lợi nhuận tăng nhờ cắt chi phí, không nhờ bán được hàng: lương thưởng, quảng cáo bị cắt để cứu con số lợi nhuận, trong khi bán hàng chẳng khá hơn.
- F8 — Thuế suất hiệu dụng giảm bất thường: hóa đơn thuế bỗng nhẹ hẳn đi — nhẹ vì ưu đãi thật, hay vì lợi nhuận có gì đó khác thường? --> là tín hiệu tương đối chắc chắn, phép thuật kế toán cao tay đến mức nào cũng không mang tiền đi đóng thuế nhiều hơn thực tế lợi nhuận
Phòng 4 — Tiền có khớp lời không?
- F9 — Dòng tiền kinh doanh (CFO) thấp hơn lợi nhuận sau thuế liên tiếp: báo lãi trên giấy, nhưng đếm lại két thì tiền không vào tương xứng.
- F10 — Accruals Ratio cao và đang xấu đi: phần lợi nhuận "trên giấy" — chưa thành tiền mặt — ngày càng chiếm tỷ trọng lớn hơn.
- F11 — Phải thu giảm mạnh trùng năm CFO vọt cao bất thường: két bỗng đầy, nhưng đầy vì đòi được một cục nợ cũ, không phải vì kinh doanh đều tay hơn.
Phòng 5 — Khấu hao và vốn hóa chi phí
- F12 — DEPI (Beneish): tự khai máy móc "thọ" hơn trên sổ sách, để mỗi năm trừ chi phí khấu hao ít đi. Giới điều tra gọi đây là "trò Intel".
- F13 — Xây dựng cơ bản dở dang phình nhiều năm liên tiếp: công trình cứ "đang xây" mãi trên sổ — chi phí đậu ở trạm chờ, không chịu thành tài sản thật để bắt đầu khấu hao.
Phòng 6 — Nợ, cổ tức và bên liên quan
- F14 — Cổ tức tiền mặt vượt dòng tiền tự do khi nợ vẫn tăng: đi vay để có tiền chia cổ tức cho đẹp mặt cổ đông.
- F15 — Cho vay/bảo lãnh bên liên quan lớn so với vốn chủ sở hữu: đem tiền công ty — tức tiền của cổ đông — cho "người nhà" vay. Càng lớn so với vốn, càng cần một lời giải thích tử tế. Các bạn còn nhớ Case kinh điển của thị trường chứng khoán Việt Nam - FLC
- F16 — LVGI (Beneish): đòn bẩy tài chính tăng đột ngột so với chính công ty năm trước.
Phòng 7 — Kế toán và kiểm toán
- F17 — Chính sách kế toán thay đổi so với kỳ trước: đổi luật chơi tính điểm ngay giữa trận — chưa chắc là sai, nhưng người đọc báo cáo có quyền biết vì sao.
- F18 — Lợi nhuận sụp trong khi doanh thu gần như không đổi: bán hàng vẫn đều, mà lợi nhuận rơi tự do — có thứ gì đó, ngoài chuyện bán hàng, vừa phát nổ.
18 phép thử này chạy TRÊN CHÍNH báo cáo tài chính của từng năm — không dùng số liệu năm sau để "đoán trước". F13, F15, F17 đọc trực tiếp thuyết minh BCTC bằng văn bản, không phải công thức số — và theo thiết kế, KHÔNG BAO GIỜ lên cờ đỏ, tối đa dừng ở vàng (đủ lạ để hỏi, chưa đủ dữ liệu định lượng để đỏ). Nếu một phép thử thiếu số liệu, nó KHÔNG được tính là "sạch" — nó hiện xám, tức máy giơ tay xin thua vì thiếu dữ liệu. Đừng làm hộ việc máy không dám làm: đừng tính xám thành sạch.
Phương pháp
Dữ liệu lấy từ BCTC kiểm toán hợp nhất gốc — TTF năm 2015 và 2016 (mỗi bản có cột năm hiện tại + năm liền trước, gộp lại phủ 2014-2016), FTM năm 2018 và 2019 (phủ 2017-2019). Mỗi BCTC được trích xuất trực tiếp từ file (kể cả bản scan), tổng cộng 32 chỉ tiêu Kết quả kinh doanh/Cân đối kế toán/Lưu chuyển tiền tệ theo đúng khóa mà hệ thống đang dùng cho dữ liệu sống, để một dòng lịch sử và một dòng sống dùng chung ngữ nghĩa.
Các dòng lợi nhuận (gộp/thuần HĐKD/trước thuế/sau thuế) được đọc ĐỘC LẬP theo đúng dòng in trên báo cáo, không phải luôn cộng dồn khớp nhau qua các dòng trung gian (lợi nhuận khác, thuế) — một số BCTC trình bày cấu trúc chi tiết hơn 32 chỉ tiêu chuẩn hóa của hệ thống này. Đẳng thức DUY NHẤT được dùng để đối chiếu/sửa là Doanh thu + Giá vốn = Lợi nhuận gộp, vì đây là đẳng thức không có sai số cho mọi công ty (chỉ 2 số hạng, không phụ thuộc khoản mục nào khác).
Với mỗi năm, 18 phép thử (7 phòng khám) chạy TRÊN CHÍNH dữ liệu tài chính của năm đó — không dùng dữ liệu năm sau. Phép thử cần ≥2 năm liền trước (leo thang DSO/DSI, so YoY...) không chạy được ở năm đầu tiên của mỗi cửa sổ 3 năm — hiện dưới dạng xám (chưa đối chiếu được), không phải cờ. 2 mô hình tổng hợp — Beneish M-Score (8 biến, ngưỡng mạnh ≥ -1,78) và Piotroski F-Score (8/8 tiêu chí, tiêu chí #9 gốc bị bỏ vì thiếu chuỗi số cổ phiếu lưu hành lịch sử) — được tính từ CHÍNH 3 báo cáo mỗi năm, không phải ước lượng riêng.
TTF (Gỗ Trường Thành) — hồ sơ khám nghiệm 3 năm 2014-2016
3 năm, 3 lần khám. Đọc theo đúng thứ tự thời gian — như hồ sơ đã từng nằm đó, trước khi ai biết kết cục.
| Phép thử | 2014 | 2015 | 2016 |
| F1 · DSO vs DT | ▫ | ⚪ −113,51% | 🟡 +371,9% |
| F2 · Trả trước ngược chiều | ▫ | ▫ | ▫ |
| F3 · DSRI (Beneish) | ▫ | ⚪ 0,76 | ⚪ 0,76 |
| F4 · DSI vs DT | ▫ | ⚪ −136,92% | 🟡 +94,42% |
| F5 · Tồn kho + biên gộp | ▫ | ⚪ −51,77% | ⚪ −1745,35% |
| F6 · LN ngoài cốt lõi | ⚪ −1,66% | 🔴 444,74% | ⚪ 2,25% |
| F7 · Cắt chi phí | ▫ | ⚪ 149,61% | ⚪ −74,35% |
| F8 · Thuế suất | ▫ | ⚪ +51,21đpt | 🔴 −27,94đpt |
| F9 · CFO < LNST | ⚪ 1,26x | ⚪ 2,23x | 🟡 −0,63x |
| F10 · Accruals Ratio | ⚪ −0,0044x | ⚪ −0,0291x | ⚪ −0,5377x |
| F11 · Phải thu↓ + CFO↑ | ▫ | ⚪ 44,23% | ⚪ −8,12% |
| F12 · DEPI (Beneish) | ▫ | 🟡 1,21 | 🟡 1,21 |
| F13 · XDCB dở dang | 🟡 | 🟡 | 🟡 |
| F14 · Cổ tức vs FCF | ▫ | ▫ | ▫ |
| F15 · Bên liên quan/VCSH | ▫ | ▫ | 🔴 52,08% |
| F16 · LVGI (Beneish) | ▫ | ⚪ 0,86 | ⚪ 0,86 |
| F17 · Đổi chính sách KT | 🟡 | 🟡 | 🟡 |
| F18 · LN sụp, DT không sụp | ▫ | ⚪ 46,09% | ⚪ −1420,03% |
| Tổng | 0🔴 2🟡 3⚪ 13▫ (27,8%) | 1🔴 3🟡 11⚪ 3▫ (83,3%) | 2🔴 6🟡 8⚪ 2▫ (88,9%) |
2014 — hồ sơ nền, trước khi biến động bắt đầu
Doanh thu 1.458,7 tỷ, giá vốn 1.182,6 tỷ, lợi nhuận gộp 276,1 tỷ — biên gộp 18,93%. Lợi nhuận thuần HĐKD 102,6 tỷ (biên 7,03%), lợi nhuận sau thuế 67,2 tỷ (biên ròng 4,61%). CFO/LN ròng 1,26 lần (F9), Accruals Ratio -0,0044 (F10) — cả hai phép thử đối chiếu dòng tiền đều sạch. Trên giấy, đây là một công ty gỗ bình thường đang có một năm bình thường.
Nhưng đã có 1 con số nằm sẵn trên bảng cân đối, không phải do phép thử nào tạo ra: hàng tồn kho 2.210,6 tỷ — CAO HƠN CẢ doanh thu cả năm. **DSI tính ra 682,3 ngày — gần 2 năm doanh thu mới "tiêu hóa" hết lượng hàng đang nằm trên sổ, ngay ở năm được gọi là "nền"**. Không cần phép thử nào để nhận ra điều này — F4/F5 (tồn kho vs doanh thu/biên gộp) còn chưa chạy được năm nay, thiếu dữ liệu năm trước để so YoY. Nợ vay ròng/VCSH đã ở mức 149,57% — cấu trúc vốn nghiêng về nợ từ trước khi doanh thu tăng vọt năm sau.
2015 — doanh thu +89,6%, biên gộp co lại một nửa, và một cờ đỏ xuất hiện ĐÚNG một năm trước khi cả nước biết tên Gỗ Trường Thành
Doanh thu tăng vọt lên 2.765,6 tỷ (+89,6% so 2014) — một bước nhảy hiếm gặp với một doanh nghiệp sản xuất gỗ. Nhưng giá vốn tăng NHANH HƠN doanh thu (từ 1.182,6 tỷ lên 2.513,1 tỷ, +112,5%), kéo biên gộp co lại từ 18,93% xuống còn 9,13% — giảm quá một nửa chỉ trong 1 năm. Lợi nhuận gộp giảm tuyệt đối từ 276,1 tỷ xuống 252,5 tỷ, dù doanh thu tăng gần gấp đôi.
Đồng thời: thu nhập tài chính (55,3 tỷ) + lợi nhuận khác (198,3 tỷ) = 253,6 tỷ — so với lợi nhuận trước thuế cả năm chỉ 57,0 tỷ. F6 (Lợi nhuận đến từ đâu?) đọc ra 444,74%. ***Nói bằng số học lớp 5: nếu bóc sạch phần "thu nhập tài chính" và "lợi nhuận khác" ra khỏi báo cáo, phần còn lại — tức phần TTF thật sự kiếm được từ việc bán gỗ — là một số ÂM***. Xưởng gỗ, tính riêng, đang lỗ. Cái đang lãi là một thứ khác, nằm ở một dòng khác của báo cáo. Đây là năm 2015. TTF chỉ thật sự "vỡ" trước công chúng vào năm sau.
Nếu bạn thích một con số tổng hợp hơn là đọc từng dòng: Beneish M-Score năm này = -1,58, đã vượt ngưỡng "strong" (-1,78). Hai biến kéo điểm lên đúng là GMI (biên gộp co: tỷ lệ 2,073) và SGI (doanh thu nhảy vọt: tỷ lệ 1,896) — đúng combo mà mô hình Beneish 1999 sinh ra để bắt.
Ngược lại, Piotroski F-Score = 7/8 — điểm rất cao. ROA dương, CFO dương, ROA cải thiện, CFO vượt LN ròng (2,23 lần), đòn bẩy giảm, thanh khoản hiện hành cải thiện, vòng quay tài sản cải thiện — chỉ duy nhất "biên gộp cải thiện" không đạt (đúng, vì biên gộp vừa co một nửa). Nếu bạn chỉ nhìn F-Score, TTF năm 2015 trông như một công ty đang khỏe lên. Đây chính là lý do Nội soi không dừng ở 1 mô hình: hai lăng kính, cùng đọc một báo cáo, đưa ra hai câu chuyện gần như đối lập.
2016 — hồ sơ khám nghiệm hậu sự: 8 cờ trên 18 phép thử, mật độ cao nhất trong toàn bộ dữ liệu
Doanh thu rơi tự do còn 643,0 tỷ (-76,75% so 2015) nhưng giá vốn hàng bán KHÔNG giảm tương ứng — vẫn ở mức 1.609,0 tỷ, tức giá vốn một mình đã CAO HƠN GẤP 2,5 LẦN doanh thu cả năm, một con số không cần biết kế toán cũng nhận ra có gì đó rất sai. Kết quả: biên gộp -150,22% — TTF lỗ 965,95 tỷ ngay ở cấp độ lợi nhuận gộp, trước khi tính bất kỳ chi phí bán hàng hay quản lý doanh nghiệp nào.
Lợi nhuận thuần HĐKD -1.295,0 tỷ, lợi nhuận trước thuế -1.295,6 tỷ, lợi nhuận sau thuế -1.295,6 tỷ (không có dòng thuế năm này) — biên lợi nhuận ròng -201,48%, ROE -980,74%.
Vốn chủ sở hữu rơi từ 1.428,8 tỷ (2015) xuống chỉ còn 132,1 tỷ — mất 90,8% trong đúng 1 năm, hệ quả trực tiếp của khoản lỗ 1.295,6 tỷ ăn thẳng vào vốn. Nợ vay ngắn hạn cùng lúc tăng lên 2.637,4 tỷ — Nợ ròng/VCSH vọt lên 1.912,09%, phản ánh cấu trúc vốn gần như toàn bộ là nợ, vốn chủ sở hữu chỉ còn là một lớp đệm rất mỏng.
Tồn kho vẫn còn 1.863,8 tỷ trên sổ sách dù doanh thu đã rơi hơn 3/4 — DSI leo lên 422,81 ngày (từ 359,33 ngày năm 2015), DSO leo lên 448,93 ngày (từ 113,61 ngày). Khoảng cách so tăng trưởng doanh thu (đang giảm mạnh) đủ lớn để cả F1 và F4 (leo thang DSO/DSI so tăng trưởng DT) đều nổi vàng, lần lượt +371,9 và +94,42 điểm %.
CFO năm này 810,0 tỷ — DƯƠNG và LỚN — nhưng lợi nhuận sau thuế lại ÂM 1.295,6 tỷ, khiến tỷ lệ CFO/LN ròng = -0,63 lần (F9 vàng, vì hai đại lượng mang dấu trái nhau chứ không phải trường hợp CFO thấp hơn LN ròng dương thông thường). Dòng tiền dương giữa một năm lỗ nặng không tự động là dấu hiệu xấu — nhưng nó LÀ một câu hỏi, và F9 tồn tại chính vì câu hỏi đó xứng đáng được hỏi. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ dùng ở đây chỉ có 7 dòng tổng hợp, không đủ chi tiết để tách bạch chính xác nguồn gốc của khoản CFO dương này.
Cuối cùng: thuyết minh 2016 (bên liên quan) cho ra tổng phải thu bên liên quan tương đương 52,08% vốn chủ sở hữu (F15 đỏ). Vốn chủ sở hữu vừa mất 90,8% trong năm — tức phần "của cổ đông" trong công ty chỉ còn một lớp sơn rất mỏng. Và hơn một nửa lớp sơn mỏng đó đang nằm dưới dạng tiền cho bên liên quan vay.
6 cờ vàng, 2 cờ đỏ, 8 sạch, 2 xám. TTF năm 2016 không thiếu dấu hiệu — nó thiếu người đọc đủ sớm. Sang hồ sơ thứ hai.
FTM (Đầu tư và Phát triển Đức Quân) — hồ sơ khám nghiệm 3 năm 2017-2019
Nếu TTF là một cú sập, FTM là một ca bệnh mãn tính — không sập trong 1 năm, mà mòn dần qua 3 năm, và LOẠI cờ đỏ đổi hẳn theo từng năm.
| Phép thử | 2017 | 2018 | 2019 |
| F1 · DSO vs DT | ▫ | ⚪ −40,78% | 🟡 +157,74% |
| F2 · Trả trước ngược chiều | ▫ | ▫ | ▫ |
| F3 · DSRI (Beneish) | ▫ | ⚪ 0,54 | ▫ |
| F4 · DSI vs DT | ▫ | ⚪ −17,76% | ⚪ −76,07% |
| F5 · Tồn kho + biên gộp | ▫ | ⚪ −18,62% | ⚪ −99,87% |
| F6 · LN ngoài cốt lõi | 🔴 30,14% | 🔴 113,5% | ⚪ −0,02% |
| F7 · Cắt chi phí | ▫ | ⚪ 6,01% | ⚪ −5,38% |
| F8 · Thuế suất | ▫ | ⚪ +1,35đpt | 🔴 −9,27đpt |
| F9 · CFO < LNST | ⚪ 1,26x | ⚪ 4,13x | ⚪ 2,94x |
| F10 · Accruals Ratio | ⚪ −0,0057x | ⚪ −0,0493x | 🔴 0,1083x |
| F11 · Phải thu↓ + CFO↑ | ▫ | 🔴 −49,39% | ⚪ +112,13% |
| F12 · DEPI (Beneish) | ▫ | ⚪ 0,91 | ▫ |
| F13 · XDCB dở dang | 🟡 | 🟡 | 🟡 |
| F14 · Cổ tức vs FCF | ▫ | ▫ | ▫ |
| F15 · Bên liên quan/VCSH | ▫ | ▫ | 🔴 60,88% |
| F16 · LVGI (Beneish) | ▫ | ⚪ 1,0 | ▫ |
| F17 · Đổi chính sách KT | 🟡 | 🟡 | 🟡 |
| F18 · LN sụp, DT không sụp | ▫ | ⚪ −28,47% | ⚪ −431,09% |
| Tổng | 1🔴 2🟡 2⚪ 13▫ (27,8%) | 2🔴 2🟡 11⚪ 3▫ (83,3%) | 3🔴 3🟡 7⚪ 5▫ (72,2%) |
2017 — hồ sơ nền, đã có 1 vết mờ ngay từ đầu
Doanh thu 1.221,0 tỷ, giá vốn 1.107,6 tỷ, lợi nhuận gộp 113,4 tỷ — biên gộp 9,29%. CFO 50,0 tỷ so với lợi nhuận sau thuế 39,6 tỷ — CFO/LN ròng 1,26 lần, Accruals Ratio -0,0057 — gần 0. Hai phép thử đối chiếu dòng tiền — F9 và F10 — đều sạch. Nếu bài dừng ở đây, không có gì để viết.
Nhưng bài không dừng ở đây. Thu nhập tài chính (12,7 tỷ) + lợi nhuận khác (0,5 tỷ) = 13,2 tỷ, so với lợi nhuận trước thuế 43,7 tỷ — tỷ trọng nguồn ngoài mảng kinh doanh cốt lõi 30,14% (F6 đỏ, ngay từ năm nền). Gần 1/3 lợi nhuận trước thuế của FTM năm 2017 đã đến từ ngoài việc kéo sợi — nghề chính ghi trên giấy phép kinh doanh. Chưa cực đoan như TTF năm 2015 (444,74%), nhưng đã đủ để mở hồ sơ.
2018 — biên gộp tiếp tục co, và một dòng tiền "quá đẹp" xuất hiện đúng lúc phải thu sụt giảm
Doanh thu giảm nhẹ còn 1.152,5 tỷ (-5,61%) nhưng biên gộp co mạnh hơn tương đối, còn 7,56% (từ 9,29%) — lợi nhuận gộp giảm từ 113,4 tỷ xuống 87,1 tỷ.
Thu nhập tài chính lại TĂNG lên 35,3 tỷ (từ 12,7 tỷ) trong khi lợi nhuận trước thuế giảm còn 31,7 tỷ — tỷ trọng nguồn ngoài cốt lõi vọt lên 113,5% (F6 đỏ). Nghĩa là thu nhập tài chính MỘT MÌNH đã lớn hơn toàn bộ lợi nhuận trước thuế cả năm. Phần lợi nhuận từ việc thật sự kéo sợi, dệt vải — nghề ghi trên giấy phép — là một số âm, năm thứ hai liên tiếp.
Cùng năm, khoản phải thu giảm mạnh — từ 380,1 tỷ (2017) xuống 192,4 tỷ (2018), giảm 49,39% — TRÙNG với CFO/LN ròng nhảy vọt lên 4,13 lần (CFO 116,8 tỷ so với LN ròng chỉ 28,3 tỷ). Một khoản phải thu tự nhiên bốc hơi gần một nửa, đúng năm dòng tiền kinh doanh đẹp gấp 4 lần lợi nhuận sổ sách (F11 đỏ) — có thể là một năm thu hồi công nợ xuất sắc. Cũng có thể không. F11 không có câu trả lời, chỉ có câu hỏi — và đây là bản rút gọn, thiếu dữ liệu khoản phải trả sạch để đối chiếu đầy đủ.
Beneish M-Score năm 2018 = -2,62, mức "clean" (dưới cả ngưỡng vùng theo dõi -2,50). Piotroski F-Score chỉ 4/8 — dưới trung bình, thấp hơn hẳn TTF năm 2015 (7/8) dù M-Score "sạch" hơn. Beneish nói "sạch". Piotroski nói 4/8. Không phải bug — 2 mô hình đo 2 câu hỏi khác nhau, và không ai bắt chúng phải đồng thuận. 4 tiêu chí không đạt: ROA cải thiện, thanh khoản hiện hành cải thiện, biên gộp cải thiện, vòng quay tài sản cải thiện.
2019 — biên gộp gần như biến mất, và cờ đỏ đổi hẳn LOẠI
Doanh thu tiếp tục giảm còn 999,9 tỷ. Giá vốn hàng bán 999,8 tỷ — SÁT NÚT doanh thu, chỉ để lại lợi nhuận gộp 0,1 tỷ. Biên gộp 0,01% — không phải làm tròn, đó là con số thật, đi từ 9,29% (2017) qua 7,56% (2018) xuống gần bằng 0 trong đúng 2 năm. Lợi nhuận thuần HĐKD -72,8 tỷ, lợi nhuận trước thuế -93,7 tỷ, lợi nhuận sau thuế -93,7 tỷ — biên lợi nhuận ròng -9,38%, ROE -20,26%.
Dòng tiền từ HĐKD (CFO) -275,4 tỷ — ÂM NẶNG, ngược hẳn xu hướng CFO dương của 2 năm trước (50,0 tỷ và 116,8 tỷ). Đây là năm DUY NHẤT trong cửa sổ 3 năm CFO thật sự chuyển âm.
Đáng chú ý: khoản phải thu, sau khi giảm mạnh năm 2018, lại TĂNG trở lại lên 408,0 tỷ (2019) — DSO leo từ 60,92 ngày (2018) lên 148,95 ngày (2019), chênh lệch so tăng trưởng doanh thu (đang giảm 9,5%) lên tới +157,74 điểm % (F1 vàng). Phải thu tăng nhanh trong khi doanh thu đang giảm là hướng ngược hoàn toàn logic bán-nhiều-thì-nợ-nhiều-hơn thông thường.
Accruals Ratio nhảy từ -0,0493 (2018) lên +0,1083 (2019) và đang XẤU ĐI (F10 đỏ) — chuyển từ vùng an toàn sang vùng đáng chú ý chỉ trong 1 năm. Thuế suất hiệu dụng cùng lúc giảm 9,27 điểm % so năm trước (F8 đỏ) — không phải chuyện thường thấy khi một năm lỗ lại có gì đó bất thường xảy ra trên dòng thuế.
Đáng chú ý nhất trong cả 3 năm của FTM: thuyết minh 2019 cho ra tổng phải thu bên liên quan tương đương 60,88% vốn chủ sở hữu (F15 đỏ) — hơn một nửa túi tiền của cổ đông, đúng năm công ty lỗ nặng nhất và dòng tiền âm nặng nhất trong cả cửa sổ dữ liệu. Nếu phải chọn 1 con số để nhớ về FTM, chọn con số này.
Piotroski F-Score năm 2019 = 0/8 — không phải điểm thấp, là điểm SÀN: không đạt bất kỳ tiêu chí nào trong 8 tiêu chí đo được. Beneish M-Score năm này trả về None — không phải một con số tệ, mà là mô hình từ chối đoán khi input quá bất ổn để tin (nhiều khả năng do biên gộp gần 0 làm một số phép chia không xác định được). Ngay cả cái máy chấm điểm gian lận cũng biết lúc nào nên im lặng.
3 cờ đỏ, 3 vàng, 7 sạch, 5 xám — và không cờ đỏ nào giống cờ đỏ năm trước. 2017-2018 là câu chuyện lợi nhuận-đến-từ-đâu (F6). 2019 là câu chuyện tiền-có-khớp-lời-không (F10) cộng bên-liên-quan (F15). Đó chính là điều Schilit dạy: shenanigans hiếm khi đứng yên một chỗ.
Giới hạn — đọc trước khi tin bất kỳ con số nào ở trên
n=2 công ty — đây là 2 điểm dữ liệu, không phải một backtest thống kê đủ lớn để kết luận ngưỡng đúng cho toàn thị trường. Cửa sổ 3 năm/mã bị giới hạn bởi đúng 2 BCTC PDF hiện có cho mỗi mã, không phải toàn bộ lịch sử trước sự kiện. F13/F15/F17 (dựa thuyết minh) là phép thử định tính, đọc trực tiếp thuyết minh gốc — không phải số liệu đối chiếu qua công thức như 15 phép thử còn lại. Trích xuất qua Gemini có sai số (đã bắt được đúng 1 lần, ở TTF 2016, sửa bằng đẳng thức kế toán chứ không phải bằng mắt) — số liệu trong bài đã qua đối chiếu đẳng thức nội bộ trước khi công bố, nhưng không loại trừ hoàn toàn sai số trích xuất còn sót lại. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ chỉ có 7 dòng tổng hợp mỗi năm — không đủ chi tiết để tách bạch chính xác nguồn gốc mọi biến động dòng tiền được nhắc tới trong bài.
Nói ngắn: đây là hồ sơ khám nghiệm trên 2 vụ việc đã có kết luận công khai từ trước — công cụ đang được kiểm tra bằng đề thi đã có đáp án, không phải đang dự đoán một ca bệnh còn chưa lộ diện. Dùng nó lên một mã CHƯA từng có scandal là bài toán khác, khó hơn nhiều, và chưa được kiểm chứng ở đây.
Tuy nhiên, nhà giải phẩu sẽ tiếp tục backtest để kiểm chứng các bạn chờ các tập tiếp theo nhé
Cờ đỏ trong bài là kết quả của một phép thử định lượng đã khớp điều kiện — KHÔNG phải phán quyết gian lận, thao túng hay múa số cho bất kỳ mã nào. "Sạch" chỉ nghĩa là chưa tìm thấy vết trên phép thử đó, không phải xác nhận chất lượng. F13 và F17 theo thiết kế không bao giờ lên cờ đỏ — tối đa vàng. Không có "điểm gian lận" tổng hợp thành 1 con số nào trong bài này. Và nếu bạn đếm thấy nhiều ô xám trong các bảng trên: đó là máy giơ tay xin thua vì thiếu dữ liệu, không phải máy nói "ổn". Đừng làm hộ việc máy không dám làm.